從茅臺披露2023年上半年度報告來看，在業(yè)績一路狂飆，實現(xiàn)營收695.76億元，同比增長20.76%，實現(xiàn)凈利潤359.80億元，同比增長20.76%，凈利率再創(chuàng)5年來新高。一路絕塵，一點不過。

　　年報中還有多個數(shù)據(jù)值得關(guān)注，今年上半年，茅臺酒收入593億元，同比增加19%，系列酒101億元，同比增長33%。直銷收入314億元，同比增長50%，批發(fā)渠道收入379億元，同比增加4%。

　　梳理發(fā)現(xiàn)，茅臺年的增量都投在了直銷上，實際上增量的只有系列酒，茅臺酒今年是沒有增量，而是在直銷渠道上釋放了去年留存的茅臺商品酒。從半年報中可見，今年上半年茅臺酒基酒產(chǎn)量4.46萬噸，同比增加5%，系列酒基酒產(chǎn)量2.4萬噸，同比增加41%。

　　還值得注意的是，2021年茅臺股價一度突破3000元大關(guān)，市值達(dá)到4.4萬億元，成為A股市場上市公司市值最高的企業(yè)。然而，2022年，盡管茅臺業(yè)績一如既往靚麗，但在股市“殺估值”氛圍下，其股價在2022年經(jīng)歷了劇烈波動，最低一度下跌至1300元附近，市值蒸發(fā)4057.52億元。

　　截至8月14日，茅臺跌幅1.69%，報收1803.00元/股，總市值2.26萬億。

　　696億元：以業(yè)績秀實力

　　從茅臺大秀業(yè)績的背后，報告中也暴露了其一些潛在的問題。

　　合同負(fù)債是其中之一，截至2023年上半年末，茅臺的合同負(fù)債為73.34億元，同比下降了24.14%。合同負(fù)債的下降可能是在預(yù)期之中，因為隨著茅臺直銷占比進(jìn)一步提高，批發(fā)商渠道的負(fù)債金額自然降低。

　　從銷售渠道來看，今年上半年，茅臺直銷渠道繼續(xù)發(fā)力，以314.19億元的直銷收入比去年上半年同期增加了105億元，在半年營收中占比進(jìn)一步提升至45.3%（與22年末相比上升了5.41個百分點），其直銷收入在上半年增加了49.98%，而批發(fā)代理渠道實現(xiàn)銷售收入379.33億元，微增3.6%，占比下降至54.7%。

　　在去年同期，茅臺直銷渠道收入為209.49億元，今年同比增長接近五成。而2021年直銷模式實現(xiàn)營業(yè)收入240.29億元，同比增長81.49%，遠(yuǎn)高于批發(fā)代理的增速。

　　這表明，茅臺在結(jié)構(gòu)上發(fā)生了變化，直銷占比的提高對其業(yè)績增長產(chǎn)生了影響。然而，直銷占比的繼續(xù)提升空間是否仍然巨大成為了關(guān)鍵因素。因為茅臺的直銷平臺i茅臺在去年5月正式上線，因此上半年直銷占比的提高有去年同期基數(shù)較低的因素在。然而，下半年直銷占比的提升預(yù)計將承壓，這可能會影響茅臺后續(xù)業(yè)績的表現(xiàn)。

　　其實，自2018年以來，茅臺持續(xù)推動營銷體系改革，搭建新的營銷體系，發(fā)力直銷渠道，直銷渠道收入占比從2018年的6%，一路提升至2022年的39.79%，直至2023年一季度占比達(dá)到46%。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，直銷占比快速提升，無疑也是茅臺在營收和凈利潤都能夠取得高速增長的一大因素。

　　此外，早在2014年底，茅臺就提出了“做強(qiáng)茅臺酒，做大系列酒”的產(chǎn)品戰(zhàn)略規(guī)劃，系列酒的定位從“培育醬香消費群體”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;提供新的增長極”，以茅臺酒為核心，系列酒為增長的主業(yè)格局正式構(gòu)建。

　　2023年上半年，茅臺的系列酒首次半年突破百億元大關(guān)，實現(xiàn)營收100.7億元，收入增加了32.58%，占比提升至14.53%，而茅臺酒收入增加了18.64%，占比下降至85.47%。這表明茅臺正在拓展其系列酒業(yè)務(wù)，尋求多元化發(fā)展。

　　同樣可見，2021年茅臺系列酒的營收增速高于茅臺酒的增速，數(shù)據(jù)顯示，茅臺酒的營收為934.65億元，同比增長10.18%，系列酒營收為125.95億元，同比增長26.06%。

　　顯然，近幾年茅臺提升系列酒在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中的占比，改善飛天茅臺“依賴癥”，系列酒對茅臺的總體營收以及利潤的貢獻(xiàn)在增加，產(chǎn)品的競爭力也在提升。

　　與此同時，茅臺的“十四五目標(biāo)”是把集團(tuán)打造為世界500強(qiáng)，而根據(jù)目前世界500強(qiáng)的門檻，且考慮500強(qiáng)企業(yè)的增長能力，預(yù)計茅臺集團(tuán)2025年的收入目標(biāo)需達(dá)到2000億，基本與仁懷市對茅臺的規(guī)劃是一致的。

　　茅臺年報顯示，習(xí)酒剝離后前，茅臺股份和習(xí)酒是茅臺集團(tuán)最主要的兩大增長引擎。而習(xí)酒“脫茅”無疑對于茅臺集團(tuán)達(dá)成十四五計劃和世界500強(qiáng)的目標(biāo)肯定是形成了較大掣肘。

　　自2018年以來，茅臺營收增速逐漸放緩，而產(chǎn)能依舊是限制茅臺發(fā)展的瓶頸之一，2018年茅臺實際產(chǎn)能為4.97萬噸，2021年為5.65萬噸，3年僅增長13.7%。

　　按照2021年茅臺營收增長11.71%，今年預(yù)計實現(xiàn)營收增長15%，要達(dá)成既定目標(biāo)，2023-2025三年間的營收增速需達(dá)到14.5%。

　　但值得注意的是，茅臺今年上半年的營收增速也就13%，預(yù)計未來幾年還需在持續(xù)增加投放量（茅臺酒和系列酒）方面，或者提升飛天出廠價方面有所動作才能順利完成任務(wù)。

　　27.66萬噸：以庫存基酒噸位保價值

　　在去年的“2022亞布力中國企業(yè)家論壇·天津峰會”上，茅臺集團(tuán)黨委書記、董事長丁雄軍在表示，“茅臺在酒庫里存了幾十萬噸基酒，如果按照現(xiàn)在市場價值計算，值好多萬億元。”

　　從茅臺近年財報顯示，茅臺的庫存量基本在保持不斷提升。

　　2016年，茅臺基酒、系列酒基酒產(chǎn)能分別為別為3.93萬噸、2.06萬噸；2018年茅臺基酒、系列酒基酒產(chǎn)能分別增至4.97萬噸、2.05萬噸；2021年茅臺基酒、系列酒基酒產(chǎn)能分別增至5.65萬噸、2.82萬噸；2022年茅臺基酒、系列酒基酒產(chǎn)能分別增至5.68萬噸、3.51萬噸。

　　與2016年相比，2022年茅臺基酒產(chǎn)能提高三成以上，而系列酒產(chǎn)能提高八成。

　　按照茅臺年報披露的信息來看，2022年底茅臺庫存量達(dá)27.66萬噸，在27.66萬噸庫存量中，成品酒只有1.25萬噸，半成品（含基礎(chǔ)酒）26.41萬噸。由于半成品酒無法直接上市銷售，從上述數(shù)據(jù)可以看出，即便將庫存中的成品酒全數(shù)拿出來銷售，也僅僅只能新增全年實際銷售量的20%左右。

　　從數(shù)據(jù)層面來看，2022年報顯示茅臺酒制酒車間設(shè)計產(chǎn)能4.27萬噸，實際產(chǎn)能5.68萬噸，年銷量3.79萬噸（同比增加4.52%）。在系列酒方面，設(shè)計產(chǎn)能仍然只有3.81萬噸，實際產(chǎn)能3.51萬噸（同比增加24.17%），銷量為3.03萬噸（同比增加0.32%）。盡管都有所提高，但仍然無法滿足銷量需求，茅臺系列酒的銷售實際是在消耗庫存。

　　事實上，從市場來看，高度緊俏的是茅臺酒，由于茅臺酒及系列酒暢銷，茅臺包裝車間常年處于高負(fù)荷狀態(tài)。也就是說，茅臺生產(chǎn)的酒不僅僅是茅臺飛天酒，還有系列酒等產(chǎn)品，烤出來達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的才能生產(chǎn)飛天，等級不夠則放到茅臺系列酒里。

　　也由此可以看出，對于茅臺而言，這27多萬噸的基酒起到的是壓艙石的作用， 27多萬噸基酒并非全數(shù)都是茅臺酒。

　　從2013年至2022年的數(shù)據(jù)顯示，截止到今年底，茅臺27萬噸基酒庫存中大概有近20萬噸的茅臺酒基酒。今年年初，茅臺集團(tuán)發(fā)布公告稱將投資155億元進(jìn)行產(chǎn)能提升，預(yù)計建成后茅臺酒產(chǎn)能可新增1.98萬噸/年，這意味著，每年也多出不過4000萬瓶茅臺酒。

　　實際上，一直以來，茅臺酒和系列酒的基酒生產(chǎn)量增長都非常緩慢，而自2021年來，茅臺的基酒產(chǎn)量明顯提升。

　　在茅臺酒方面，據(jù)歷年年報數(shù)據(jù)，茅臺酒基酒的產(chǎn)量在2018年達(dá)到4.96萬噸后，到2020年基本在5萬噸左右徘徊，在2020年底的茅臺酒設(shè)計產(chǎn)能達(dá)到4.27萬噸后，2021年未有增長，實際產(chǎn)能在達(dá)到了5.65萬噸的所謂極限值。而從2022年上半年完成茅臺酒基酒產(chǎn)量4.25萬噸、系列酒基酒產(chǎn)量1.7萬噸來看，預(yù)計2023全年實際產(chǎn)能或可能上線6萬多點噸的產(chǎn)量。在茅臺系列酒方面，銷量一直在3萬噸的水平，顯然這個水平是受限于前期基酒生產(chǎn)不足的緣故。

　　值得注意的是，2023年對于白酒企業(yè)而言的一個共同主題是去庫存，面對酒企新一年的增長需求，誰的庫存消化得快，誰的價格倒掛恢復(fù)得快，誰就能在新周期中勝出。

　　梳理發(fā)現(xiàn)，十年間茅臺產(chǎn)量從2012年的2.43萬噸，提升到2022年的8.47萬噸，增長三倍多，銷量從2.57萬噸，提升到6.64萬噸，提升了近三倍。同樣，茅臺酒出廠價從2012年的400元，到2022年實際出廠價1213元，增長三倍多。

　　在業(yè)內(nèi)看來，茅臺2022年凈利潤為635億，對應(yīng)估值為33倍，當(dāng)前其市值為2.26萬億，但未來茅臺股價的上漲估值上驅(qū)動是很難的，背后還是要靠業(yè)績的增長性來確定。

　　3000元：以爆炒價格增厚利潤

　　梳理可見，作為茅臺主推飛天大單品坐擁強(qiáng)大品牌力，以品牌優(yōu)勢+長期不平衡的供需關(guān)系推動產(chǎn)品順利提價。

　　2000年至今飛天茅臺出廠價從185元上漲到969元，2017年以來，飛天茅臺散瓶批價從不足1200元上升到2730元，提價幅度領(lǐng)先行業(yè)。

　　2021年9月，丁雄軍出任董事長后，從廢除“拆箱令”、上線數(shù)字營銷APP“i茅臺”到推出珍品茅臺、茅臺1935、100ml小瓶，再到跨界推出茅臺冰淇淋等，推出一系列眼花繚亂的營銷動作。

　　其中，珍品茅臺定位4000-5000元超高端價格帶，100ml飛天茅臺定位399元，每500ml 的實際出廠價為1895元，接近普茅出廠價的兩倍。另外，一系列產(chǎn)品噸價的提升為茅臺酒的業(yè)績和效益貢獻(xiàn)重要力量。2022年，茅臺酒營業(yè)收入首次突破1000億元，達(dá)到1078.34億元，其毛利率達(dá)到94.19%，始終高位運行。

　　同時，茅臺的紀(jì)念酒、生肖酒、陳年酒等非標(biāo)產(chǎn)品，實行限量發(fā)售，以稀缺屬性、賦予老酒基酒新價值、借助大事件等目標(biāo)提升產(chǎn)品熱度凸顯產(chǎn)品高端定位，激發(fā)消費者投資收藏心理。

　　業(yè)內(nèi)人士分析指出，在眾多白酒中茅臺開瓶率最低，源于很多茅臺被用來收藏或是為單純的投機(jī)炒作。以茅臺歷史出廠價和市場價的數(shù)據(jù)來看，這中間的差價在2000年到2021年從15元一路漲至2131元。然而，如果后期價格一旦漲不動甚至市場出現(xiàn)“供過于求”的狀態(tài)，就有可能出現(xiàn)庫存反噬的風(fēng)險。

　　實際上，諸多子產(chǎn)品和孫產(chǎn)品乃至“偏房”產(chǎn)品，在為茅臺集團(tuán)增收創(chuàng)利的同時，也不可回避地沖擊著茅臺的“正室”市場，茅臺產(chǎn)品的血統(tǒng)純正性和品牌保障性堪憂，所帶來的不利后果是：那些市場定位接近、市場覆蓋面交疊的茅臺“子孫”之間正在相互擠壓市場，甚至造成同室操戈的局面。

　　自1999年茅臺推出茅臺王子酒后，迎賓酒、漢醬、仁酒相繼上市，2015年貴州大曲、華茅、王茅和賴茅重新投入市場，“一曲三茅四醬”產(chǎn)品矩陣正式形成。直到2022年1月，茅臺1935正式推出，在2000元以下價位帶構(gòu)建了完整的產(chǎn)品體系，產(chǎn)品矩陣得到進(jìn)一步豐富。

　　正如業(yè)內(nèi)分析，隨著茅臺加大合作開發(fā)的力度，三年之后茅臺系列酒及合作品牌銷售收入將占到茅臺五成以上的份額，而隨著市場的擴(kuò)大，這一模式的弊端也將逐漸顯現(xiàn)，茅臺品牌和主打產(chǎn)品都將面臨“內(nèi)部人”的沖擊。

　　以近年來茅臺的價格走勢來看，茅臺酒的金融杠桿可謂是被資本玩的風(fēng)生水起，社交屬性更是被無限放大，茅臺的價格在2019年初的1500元左右，到2020年初期間的3000元左右，之后茅臺的價格雖有所回落，但是總體上仍然處于一個較高的水平。就目前的市場態(tài)勢而言，進(jìn)入下半年想要1499元的官方價格買到飛天茅臺酒幾乎成為“奢望”，實際價格已邁入到3000元價位。

　　可以發(fā)現(xiàn)，目前需要的市場價格控制是從根本上制度上的改變，而不是以“治標(biāo)不治本”的產(chǎn)品放量來解決。從市場來看，市場上展現(xiàn)出來的狀態(tài)時價格越控越高，不禁讓人疑惑。

　　值得一提的是，“飛天茅臺出廠價將提高到1200元”的傳聞多次出現(xiàn)，卻都令投資者一場空歡喜。而業(yè)內(nèi)透露，實際上2020年、2021年53度飛天實際出廠價已為1160元/500ml、1210元/500ml，或出廠價已高于這個金額。

　　1188元：是價格倒掛，還是變相提價？

　　白酒市場的千元價格帶，是中高端品牌競相爭奪的焦點區(qū)域。

　　為了找到向外開枝散葉的機(jī)會，2022年1月，茅臺推出茅臺1935首款千元價格帶單品，占位千元價格段的“真空”價格帶，廠價798元/瓶，市場指導(dǎo)價1188元/瓶，以承接飛天茅臺和茅臺醬香系列酒的橋梁。

　　有意思的是，在今年5月，有媒體報道稱“價格腰斬，茅臺1935跌破1000元。” 顯然低價產(chǎn)品擾亂了酒廠的價格體系，同時這條信息很快引起了茅臺的關(guān)注。

　　而據(jù)茅臺官微報道，為回應(yīng)業(yè)內(nèi)外關(guān)于茅臺1935價格崩盤“倒掛”的質(zhì)疑，茅臺通過電商渠道在五家店鋪累計購買了34瓶價格低于官方指導(dǎo)價1188元/瓶的茅臺1935進(jìn)行檢測，結(jié)果表明這些“茅臺1935” 產(chǎn)品均為假冒偽劣產(chǎn)品。

　　事實上，因為茅臺1935尚未上市時，價格就被炒得飛起，茅臺方面還未公布“官方定價”正式上市前，其售價就已被炒到了1300元/瓶，而在正式上市后被爆炒到2000元/瓶的價格高點。而相比1188元/瓶的官方指導(dǎo)價，該產(chǎn)品1080元的成交價顯然已經(jīng)屬于“價格倒掛”。

　　而就針對茅臺1935出現(xiàn)價格倒掛的現(xiàn)象，讓業(yè)內(nèi)質(zhì)疑的是，低于茅臺官方指導(dǎo)價的產(chǎn)品就一定的假酒嗎？業(yè)內(nèi)認(rèn)為，茅臺1935出現(xiàn)的“價格倒掛”，茅臺方面的這種操作，無疑在向消費者進(jìn)行暗示：只要低于1188元這一官方指導(dǎo)價的茅臺1935，都是假冒偽劣產(chǎn)品。

　　目前，在京東商城，茅臺1935的售價從1058元/瓶到1388元/瓶不等，面對茅臺方面出具的檢測結(jié)論和給予的暗示，消費者心生疑慮的是，低于1188元/瓶官方指導(dǎo)價的茅臺1935還能放心購買嗎？

　　那么，消費者如果選擇從京東商城購買茅臺1935到底應(yīng)該以茅臺的檢測結(jié)果為背書還是以京東商城的信譽(yù)為背書？

　　在業(yè)內(nèi)看來，“茅臺1935”的誕生酒帶著“雙重任務(wù)”，一是替茅臺狙擊白酒千元價格帶的同業(yè)競品，二是為茅臺構(gòu)建新的增長極。

　　官方披露茅臺1935是由部分醬香系列酒基酒+部分茅臺酒基酒勾兌而成，這里面沒有披露用的哪一款醬香酒的基酒、什么年份的基酒，以及各自的占比，原因或許是無法披露，1935跟普茅一樣，都是個性化生產(chǎn)，不同年份基酒勾兌在一起所形成的風(fēng)味不同，生產(chǎn)完全依靠鑒酒師的味覺。這意味著，無法算出這里面多少是留給茅臺1935使用。

　　實際上，以1935的出廠價是798元來看，按茅臺基酒占1935酒體的一半計算，出廠價應(yīng)該是594元，而1935賣到了798元，變相提價了34%，而這還是保守的計算，實際數(shù)額是遠(yuǎn)超這個比例。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，茅臺1935作為獲得茅臺資源傾斜的大單品，承載著變現(xiàn)提價的重任。

　　同樣，2022年茅臺在1935外還發(fā)布了虎年生肖酒和新珍品茅臺酒，零售價4599元的新版珍品茅臺酒，不但跟1935、飛天形成了完整的產(chǎn)品梯隊，鞏固茅臺在超高端白酒領(lǐng)域的霸主地位，還能起到變相提價的作用。除此之外，茅臺接連推出二十四節(jié)氣酒、100ml的茅臺酒、生肖酒系列等一眾新品，都是其變相提價的方式。

　　可以確定的是，茅臺1935要具備放量的能力，那么其中的茅臺基酒占比一定很少，一是茅臺1935是以醬香酒基酒為主體，不在茅臺鎮(zhèn)生產(chǎn)，那么茅臺酒基酒占比就不會超過一半；二是2022年茅臺1935接近系列酒營收的三分之一，今年管理層表示1935的營收要翻一番，達(dá)到100億元，且明確表達(dá)有信心將百億目標(biāo)實現(xiàn)，而今年的茅臺基酒又沒有多余的增量。

　　在今年5月的業(yè)績說明會上，茅臺總經(jīng)理王曉維表示，目前茅臺1935的動銷良好，存貨量都在20%上下，能打造成市場的百億級大單品，相信明年可能是依靠茅臺1935這個大單品來作為增長主力。

　　從證券研的角度來看，茅臺未來價值增長主要來自三方面，一是品牌力的不斷強(qiáng)化，品牌護(hù)城河增強(qiáng)其抗風(fēng)險能力，二是渠道改革帶來噸價和渠道掌控力的提升，三是結(jié)構(gòu)升級帶來的噸價提升。

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