■ 乳業2017 三四線城市及農村消費升級 龍頭業績超預期

　　■ 乳業2018 原奶價格溫和上漲 低線城市仍是貢獻主力

　　2017年乳制品消費回暖，乳制品行業特別是龍頭業績超預期，分析原因：一是三四線城市及農村消費的回暖；二是公司戰略的調整，對低線城市經銷商高端品的銷量要求提升，在滿足低線城市消費者需求的同時，主動推進了當地的消費升級。預計2018年在原奶價格溫和上漲的情況下，行業的主要增速依然來源于低線城市，龍頭繼續擴大份額，而一二線城市需求的多樣性將催生更多小眾品牌。

　　消費開始回暖 低線城市增速更高

　　根據尼爾森數據，2017年前10個月，液態奶行業整體零售額同比增加6.8%，而低線城市增速更高，縣及鄉鎮增速分別為10.2%/7.4%，重點城市增速則只有1.7%，省級市/地級市也只有6.1%/7.4%的增速。銷售量方面，整體行業增速為4.7%，銷售量的提升依然為行業增速的主要動力，而增速最高的地級市以及縣，分別為6.0%/7.0%，銷售額增速較快的鄉鎮，銷售量增速僅為平均水平4.7%。分解至銷售價格的增速來看，前10個月全國銷售價格同比增加2.0%，其中縣級市、縣、鄉鎮的銷售價格增速分別為2.5%、3.0%、2.6%，高于平均水平，而省級市、地級市的價格同比增加1.7%、1.4%，重點城市甚至出現了同比0.4%的下滑。這也就意味著在一二線城市市場競爭依然激烈，消費升級的空間有限，或者說單價更高的新品推進的速度不及老品成熟退化的速度，消費者口味的多樣性使得新品成功成為爆品的概率降低。

　　未來國內乳制品行業整體發展依然是低線城市的消費升級。據估算，不計算奶酪、黃油消費量，一二線城市鮮奶人均消費量為25—30公斤，已經處于飽和的狀態，而三四線城市人均消費量約為5—15公斤，仍有巨大空間。

　　未來幾年，整體乳制品行業消費格局將表現為：一二線城市消費結構升級，巴氏奶和低溫酸奶的消費有所上升，而三四線城市及農村牛奶消費意識提升，常溫奶的銷量在現有基礎上還會有發展，將成為行業發展的主推力。

　　整體行業競爭趨緩 龍頭市場份額提升

　　從單月銷售數據看，由于春節的因素，2017年1月的銷售額同比增速最快，而2月份在上一年春節基數較高的情況下，依然能保持9.6%的增速，隨后從第二季度開始，整體終端銷售加速回暖。宏觀經濟周期決定了作為快消品的乳制品行業增速的回升，而行業格局的向好，使得龍頭企業更為受益。

　　行業競爭格局改善 龍頭增速快于行業

　　數據顯示，伊利2017年的銷售額增速遠好于行業整體增速10兆分之一，也高于2016年平均5.5兆分之一的差額。這背后的原因，一方面是行業總體格局的變化，由于2017年乳制品消費的回暖大多集中在三四線城市以及農村，而這恰巧是伊利渠道更具優勢的地區；另一方面是公司自身戰略的調整，要求三四線及農村的經銷商加大高端產品如安慕希的鋪貨量，將對高端產品增速的要求提高至與一二線城市一致，在滿足低線城市消費者需求的同時，主動推進了當地的消費升級，給予了消費者更多的選擇。2017年伊利和蒙牛全國范圍內增速分別達16.7%/7.6%，均高于行業總體的6.8%。伊利在地級市、縣、鄉鎮的增速分別高達20.1%、19.1%、18.0%，遠高于行業總體。同時高端產品金典、安慕希在地級市及以下的地區增速均高于重點城市和省級市，高端產品消費正從一線城市滲透至低線城市。中國食品網

　　常溫高端產品在低線城市的發力，使得伊利常溫市場份額加速回暖。截至2017年9月份，伊利常溫產品的市占率達34.0%，同比增加2.5兆分之一，呈加速上升的趨勢，而低溫產品受制于競爭加劇，新進入者較多，市占率略下滑。中國食品網

　　預計2018年在原材料（原奶、奶粉）價格溫和上升的基礎上，行業再次掀起價格戰的可能性不大，整體在2017年高基數的情況下，2018年預計增速同比2017年略微放緩。在低線城市高端品滲透率提升的助推下，行業總體增速依然能保持在中位數的位置。而龍頭企業在沒有惡性價格戰的基礎上，依靠自身渠道的寬度和深度，依然能維持市場份額的提升。

　　常溫酸奶滲透率增強 低溫酸奶有望高速發展

　　根據歐睿國際數據，目前我國總體液體乳市場規模約為3,670億元，其中牛奶飲品占比約16%，巴氏奶占比約7.6%，而常溫奶占比約24%，酸奶及酸奶飲品占比約33%。其中低溫巴氏奶和酸奶（常溫、低溫以及乳酸菌飲料）依然保持著較高的增速，2017年預計分別可達9.7%/18.1%，而牛奶飲品和常溫奶的增速分別為負11.5%/2.4%。預計2018年常溫酸奶將繼續下沉渠道，做大低線城市市場，而低溫酸奶有望接棒常溫酸奶成為發展最快的子品類。中國食品網

　　常溫酸奶渠道繼續細化下沉

　　截至2017年10月份，伊利的安慕希在縣、鄉鎮的銷售額增長率依然超60%，而重點城市的滲透率也超50%，上市較早的金典目前縣、鄉鎮的銷售額增速分別為22.3%、34.7%，而在重點城市的銷售額依然有同比19.7%的增速。相較金典，上市時間較短的常溫酸奶安慕希依然有渠道細化下沉的空間。蒙牛的純甄亦如此，純甄早在2013年就上市，2017年依然在縣、鄉鎮銷售額增速達48.5%、40.5%，在重點城市也有29%的增速，而上市10年的特倫蘇在縣、鄉鎮依然有13%左右的增速，可見常溫酸奶產品渠道還有較大繼續下沉的空間。

　　低溫酸奶將成為新品類增長點

 　　常溫酸奶能在我國得以普及和發展，一是龍頭企業的大力推廣；二是我國目前確實更加適合推廣常溫產品。在常溫酸奶已經全國化的情況下，下一個有希望高速發展的細分子品類將是低溫酸奶。  

　　一是因為低溫酸奶的保質期較長（25天左右），對于牧場選址、工廠選址以及配送范圍要求不高。龍頭企業可以依靠自身的渠道優勢，擴大市場份額；二是低溫酸奶可添加有益菌，消費升級的邏輯更為通順。而常溫酸奶由于最后一道UHT消毒，不存在任何活性菌種，在發達地區并不適用于消費升級；三是低溫酸奶可以有很多產品升級的可能。比如加入輔料（水果粒、芝士粉、巧克力）等；或者改變配方（由原先的奶粉到鮮奶加奶粉，再到全部鮮奶發酵）；或者全面升級至增加牛奶蛋白含量、增加工序制成希臘酸奶等。低溫酸奶品類升級替換老品更為簡單，易于推廣。

　　原奶價格溫和上漲 對下游影響有限

　　預計2018年原奶價格將會溫和上漲，上漲的主要原因在于供需關系的緊張。2016年存欄下滑了6%，勢必會影響2017年的供給，在需求依然保持近5%的增速情況下，供需關系進一步縮緊。而上漲幅度溫和的原因在于：國外大包粉的逐步企穩，轉化成原奶價格依然低于國內生鮮乳收購價；國內牧場規模化提升，科學化管理程度的提高，使得上游的供給波動幅度減小；上游議價能力相對較弱。

　　如果原材料價格加速上升，超過下游乳企的預期，這將會直接導致成本預算失衡，企業無暇調整銷售策略予以應對，必然影響短期毛利率。從2013年周期加速向上的經驗看，一般從毛利率下滑到提價到回復至正常水平需要兩個季度的時間。如果原材料價格加速下跌，原奶供應過剩，雖然毛利率壓力大幅減輕，但在原奶過剩的情況下，各大乳企庫存壓力加大，被動促銷力度加大，行業競爭加劇。所以在原奶價格溫和上漲的情況下，下游乳企有時間提前規劃成本管理，銷售計劃不被打亂，而在原奶供應相對較為緊張的情況下，小乳企成本無法通過規?；档?，且終端定價權弱，小乳企戰線萎縮，龍頭企業市場份額得以提升。

　　總之，雖然現在國內原奶供給略顯吃緊，漲幅空間不大，但具體能漲多少，也是博弈談判的過程。一般來說，奶農覺得現在這個成本下，也就是飼料價格不漲的情況下，自己比較接受的價位是3.7—3.8元每千克。如果價格上升到這個區間，則2018年上半年的原奶價格漲幅約為5%左右。 （來源：國金食品飲料  于杰  圖片：尼爾森，國金證券研究所）